Krisis Global 2011: Antara Peluang dan Ancaman?

Dampak krisis ekonomi global telah membuat semua indeks pasar finansial dunia meradang mengikuti Wall Street. Korelasi yang tinggi antara Wall Street melalui Dow Jones atau S&P Indes dengan indeks global memang sangat signifikan dan tinggi. Hal itu berlaku baik saat normal maupun krisis. Namun situasi fluktuatif dengan volatilitas yang tinggi di BEI diharapkan hanya bersifat temporari saja. Volatilitas indeks pasar finansial tersebut menggambarkan ketidakpastian ekonomi AS dan Eropa yang menimbulkan respon cepat terkadang kepanikan investor global. Namun seiring dengan waktu, limpahan likuiditas pasar ditambah dana super besar dari QE3 akan mencari instrumen dan pasar yang lebih prospektif. Salah satunya adalah Bursa Efek Indonesia dan sebagian bursa di Asia lainnya.

Disebabkan kurangnya pilihan investasi lain dan terbatasnya pilihan yang lebih propektif maka Indoensia diyakini akan dibanjiri dana investasi kembali baik portofolio maupun foreign direct investment (FDI). Arus dana akan terus membanjiri Indonesia sepanjang pemulihan ekonomi AS dan Eropa masih belum menjanjikan investor. Diprediksi capital inflow akan masuk hingga 2015. Pilihan portofolio akan membuat IHSG kembali menguat bahkan berpotensi menciptakan risiko penggelembungan nilai aset (bubble). Hal ini disebabkan struktur pasar finansial kita yang kurang baik dan tidak sehat. Dana asing (capital inflow) dikhawatirkan akan masuk hanya pada saham-saham atau aset (saham) tertentu saja yang nilai pasarnya sudah jauh di atas nilai wajar (fundamentalnya). Hal ini, salah satunya dipengaruhi oleh konsep market microstructure yang kurang optimal dan kualitas pengawasan yang rendah dari Bapepam-LK.

Untuk mengurangi bubble effect yang membuat efisiensi BEI turun tersebut maka pemerintah maupun swasta diharapkan dapat memanfaatkan momentum banjir dana tersebut dengan optimal, aman dan nyaman. Bagaimana caranya? Salah satu cara terbaik pemerintah adalah segera menyiapkan 20-30 BUMN yang memiliki future growth opportunity tinggi untuk go public atau IPO, terutama sektor infrastruktur, logistik, dan keuangan. Dengan menyiapkan IPO tersebut diharapkan dana asing terserap secara efisien dan efektif untuk pengembangan bisnis BUMN tersebut sekaligus mentransformasikan hot money menjadi warm money. Maka akan banyak proyek-proyek pemerintah yang dapat dikerjakan untuk peningkatan pertumbuhan ekonomi nasional. Namun sejauh ini upaya Kemeneg BUMN untuk IPO masih rendah karena hanya 1-2 BUMN saja yang mampu melakukan IPO dalam waktu dekat.

Krisis utang AS dan Eropa memang mengancam BEI, namun itu hanya dalam jangka pendek saja. Diprediksi ancaman krisis tersebut hanya sekitar 6-9 bulan ke depan saja. Namun dalam jangka menengah panjang, merupakan peluan besar bagi Indonesia untuk menampung dana dari AS dan Eropa tersebut. Bukan hanya SUN tetapi juga pasar modal. Sekarang semua tergantung kepada kesiapan pasar finansial kita tentunya. Mungkin hanya beberapa swasta nasional dan BUMN yang siap bersaing mendapatkan dana asing yang murah dan mudah tersebut.

Maka dapat diprediksi dengan struktur pasar modal yang begitu rentan terhadap ekses likuiditas eksternal ditopang kapasitas ekonomi nasional yang mudah overheating, maka akan memicu berbagai masalah moneter baru. Sementara di tingkat regional Asia perekonomian China yang selama 5 tahun terakhir tumbuh pesat juga berpotensi mengalami penggelembungan nilai aset pasar finansialnya. Salah satu indikatornya adalah meroketnya harga properti di China. Sedangkan pada tingkat global, ketidakpastian masih begitu tinggi dengan berbagai kejutan yang tidak diharapkan pasar. Ketidakpastian solusi krisis utang Eropa semakin membuat outlook ekonomi global pada 2012 diprediksi suram. Hal ini semua akan memberikan imbas risiko investasi yang sulit diprediksi pada pasar finansial Indonesia. Pemerintah dan BI harus terus waspada menggunakan protokol teknikal yang ada serta anggaran yang memadai untuk meredam fluktuasi hingga 15% dalam periode 3 bulan.

Perdana Wahyu Santosa

Krisis Ekonomi Global Masih Menjadi Ancaman

Krisis Ekonomi Global Masih jadi Ancaman
Ekonomi – / Selasa, 20 September 2011 06:15 WIB

Metrotvnews.com, Jakarta: Dampak krisis keuangan global yang tidak kunjung usai telah memicu kekuatiran ekonomi dunia. Namun dengan limpahan likuiditas yang tinggi dengan penambahan dana super besar dari The Fed bernama Quantitative Easing Three (QE Three), pasar akan mencari instrumen yang lebih prospektif seperti di bursa Indonesia dan Asia lainnya.

Dalam seminar yang diadakan oleh Sabang-Merauke Circle di salah satu hotel di bilangan Jakarta, sejumlah pengamat ekonomi menilai krisis ekonomi global sekarang, cukup berdampak bagi negara berkembang. Tekanan pasar uang Eropa memberikan imbas yang cukup signifikan terhadap pelemahan rupiah.

Perdana Wahyu Santosa, Direktur Riset Ekonomi dan Keuangan SMC, menilai Indonesia hanya memiliki instrumen manajemen protokol krisis ekonomi, yang bisa dijadikan alat peredam terhadap dampak krisis yang berkelanjutan tersebut.

Meski begitu Asia, dan salah satunya Indonesia sebagai emerging market yang prospektif, memiliki kesempatan karena tingginya pertumbuhan GDP, inflasi yang terkendali, disertai meningkatnya nilai aset ekuitas dan obligasi.

Sementara itu, Direktur Riset Ekonomi dan Kebijakan Moneter Bank Indonesia Perry Warjiyo, mengatakan dampak negatif bagi Indonesia terasa di sektor saham. Namun, dampak positif dinilai lebih terasa seperti di obligasi, pasar uang, kredit perbankan, dan perekonomian domestik.

Perry juga mengatakan BI memiliki mandat untuk menjaga stabilitas nilai tukar rupiah, dan pembelian SBN untuk menjaga agar rupiah tidak membanjiri pasar.(RIZ)

http://www.metrotvnews.com/read/newsvideo/2011/09/20/136266/Krisis-Ekonomi-Global-Masih-jadi-Ancaman

Ekonomi Global 2012: Darkening Outlook

Perdana Wahyu Santosa

Permasalahan krisis utang ini sebenarnya bukanlah hal baru, karena sejak 2009 mulai melilit beberapa negara Eropa seperti Yunani, Irlandia, Potugal, Italia dan Spanyol. Bahkan kabar terakhir, Perancis pun sudah terindikasi masalah yang sama. Dengan bergabungnya AS kedalam pusaran krisis utang dan defisit anggaran ini, maka diprediksi akan terjadi pelemahan terhadap pemulihan ekonomi global yang terhantam badai subprime mortgage pada 2008 lalu. Masih terbuka kemungkinan lembaga pemeringkat dunia seperti S&P menurunkan peringkat utang negara-negara maju tersebut.

Para pemimpin dunia merespon situasi genting tersebut dengan melakukan beberapa kebijakan tanggap darurat dan berkomitmen untuk mengintervensi pasar sepanjang diperlukan. Bank Sentral Eropa (ECB), BOJ (Jepang) dan lainnya juga menegaskan untuk mengantisipasi kepanikan pasar global. Kebijakan Eropa ini diharapkan membantu The Fed (AS) yang sudah kepayahan karena ruang manuvernya semakin sempit. Namun komitmen Bank Sentral Eropa juga masih diragukan pasar karena dia sendiri sudah terbebani masalah krisis utang anggotanya. Bahkan IMF sendiripun sudah dianggap gagal menyelamatkanYunani. Peringkat utang Yunani pada 2009 adalah A- menjadi “Junk Bond” pada 2011 sekalipun IMF sudah aktif membantu sejak Mei 2010.

Perekonomian AS yang dekade sebelumnya begitu adidaya mulai kehilangan perannya dalam percaturan ekonomi global. Penurunan peringkat utang AS benar-benar menampar kewibawaan AS. Para ekonom dan analis keuangan global, meprediksi bahwa lansekap aristektur keuangan global akan segera bergeser ke Asia seiring melemahnya ekonomi AS danEropa. Meningkatnya kekuatan ekonomi Asia membuat kawasan ini berpotensi menjadi pusat gravitasi ekonomi global yang baru dalam 15-20 trahun mendatang. Hal tersebut didukung bahwa pemberi pinjaman terbesar bagi AS saat ini adalah Jepang dan China.

Perekonomian AS dan Eropa yang sebelumnya dibangun melalui kebijakan industri yang solid dan intergratif plus dukungan teknologi tinggi terbukti mampu menjadi pusat ekonomi global. Namun secara sistematis, kebijakan industri barat mulai tergantikan oleh kebijakan liberalisasi keuangan yang didukung penuh oleh para ekonomnya. Policy makers AS khususnya lebih berusaha meningkatkan daya saing perekonomiannya pada lewat industri keuangan dan meninggalkan kebijakan industrinya. Industri keuangan AS dan Eropa memang dikenal sangat canggih berkembang pesat dan pada akhirnya “menguasai” perekonomian dunia terutama di pasar finansial global. Krisis subprime mortgage pada 2008 lalu, merupakan babak final kejayaan liberalisasi keuangan sekaligus sinyal kuat akan potensi kekacauan ekonomi global di masa depan. Ketidakseimbangan kebijakan industri dan liberalisasi pasar keuangan terutama perdagangan instrumen derivatif telah memicu AS dan Eropa masuk ke dalam kubangan krisis ekonomi yang melelahkan.

Di sisi lain, lembaga pemeringkat melihat potensi pemulihan ekonomi AS semakin lemah apalagi setelah defisit anggarannya dibatasi. Rasio utang terhadap PDB AS sudah hampir 100% juga menunjukkan bahwa perekonomiannya sudah sangat sulit bergerak sehingga prospek pertumbuhannya semakin pesimis. Untuk mengantisipasi kondisi tersebut, kembali The Fed akan segera mengeuarkan Quantitative Easing III (QE3) sebesar USD447 miliar untuk mencoba menstimulus ekonomi AS. Namun menurut saya, QE3 juga tidak benar-benar memberikan harapan positif bagi AS karena kebijakan QE3 tersebut hanyalah sekadar upaya pencegahan agar krisis ekonomi tidak semakin parah dan merambat terlalu cepat. Jadi secara umum, kondisi pemulihan ekonomi AS dan global masih rapuh sekalipun QE3 direalisasikan sepenuhnya dan sebaliknya akan menciptakan overliquidity di pasar global. Limpahan likuiditas tersebut justru berpotensi mengkerek harga komoditas dan emas serta mengalir ke emerging market seperti Indonesia, misalnya.

Sepanjang September 2011, Wall Street diliputi ketidakpastian sehingga bursa AS tersebut kurang bergairah. Indeks Dow Jones turun dan S&P melemah. Ini penurunan terendah sejak 22/08/11 lalu. Salah satu penyebab lesunya pasar modal global adalah masalah krisis utang Yunani yang semakin tidak jelas namun pasar masih sedikit berharap pada pencairan QE3 dan bantuan Jerman. Situasi tersebut diperburuk oleh obligasi Yunani sudah diambang default dan potensi penurunan peringkat utang Eropa.

Melihat kondisi perekonomian AS dan Eropa saat ini, maka wajar jika banyak pihak, baik para analis, periset, ekonom hingga investor masih meragukan pemulihan ekonomi AS dan Eropa dalam waktu singkat. George Soros, kampiun investor global mengatakan bahwa “perekonomian dunia dalam mara bahaya dan akan menimbulkan konsekuensi politik tak terhitung”. Pihak World bank berpendapat bahwa perekonomian Eropa yang parah dan stagnasi ketenagakerjaan di AS mengidikasikan pertumbuhan ekonomi yang pesimis. Hal ini terjadi akibat AS, Eropa dan Jepang terlalu lama menunda-nunda keputusan sulit.

Note: Artikel ini merupakan sebagian dari makalah yang dipaparkan pada Seminar Nasional “Krisis Keuangan AS dan Eropa dan Dampaknya pada Perekonomian Indonesia” 19 September 2011, Le Meredien Hotel, Jakarta.

BBJ segera rilis 4 komoditas syariah

WRITTEN BY YANI THURSDAY, 14 JULY 2011 07:09
Bisnis Indonesia Kamis, 14 Juli 2011.

JAKARTA : Bursa Berjangka Jakarta segera meluncurkan empat komoditas syariah yang mencakup kopi, kakao, minyak kelapa sawit dan olein, pada akhir bulan ini.

Bihar Sakti Wibowo, Direktur Bursa Berjangka Jakarta (BBJ), mengatakan perseroan sedang merampungkan sistem dan prosedur perdagangan komoditas syariah, yang menjadi unit khusus dari BBJ. “Kalau tidak ada halangan dan semua sistem sudah siap maka komoditas syariah BBJ akan kami luncurkan pada 28 Juli mendatang.” Dari empat produk tersebut, hanya olein yang saat ini diperdagangkan di BBJ, tetapi dengan sistem konvensional. Komoditas kopi pernah diperdagangkan di BBJ dengan sistem konvensional, namun telah dihentikan. Adapun kakao syariah rencananya diluncurkan bersamaan dengan komoditas konvensional pada awal Agustus. Sedangkan untuk kopi, komoditas syariah akan meluncurkan lebih dulu dari komoditas konvensional. Bursa berjangka syariah ini akan menggunakan multiakad dalam kontrak dagang, berbeda dengan rencana sebelumnya yang menggunakan akad murabahah, seperti di Malaysia. “ Jadi ada beberapa akad yang akan digunakan diantaranya adalah murabahah dan walakah.”

Perdana Wahyu Santosa, konseptor komoditas syariah sekaligus pakar ekonomi syariah dari Universitas YARSI, mengatakan akad yang digunakan yaitu akad yang sudah mendapat fatwa seperti murabahah, walakah dan al ba’i , sehingga tidak perlu mengeluarkan fatwa baru, berbeda dengan bursa berjangka syariah Suq al Sila di Malaysia, yang menggunakan akad tawarruq. Akad tawarruq yang banyak digunakan oleh perbankan dan pasar uang di Malaysia memang belum mendapatkan fatwa halal dari Dewan Syariah Nasional Majelis Ulama Indonesia ( DSN-MUI). “Saat ini masih ada ulama yang menyatakan tawarruq haram. Mungkin Indonesia akan menjadi satu-satunya Negara yang tidak menggunakan akad tawarruq. Akibat dari penggunaan tiga akad secara sekaligus, biaya transaksi akan sedikit lebih mahal. “Namun secara kepercayaan , komoditas syariah di Indonesia akan lebih halal dibandingkan dengan Suq al Sila di Malaysia. DSN-MUI telah menunjuk dua orang Dewan Pengawas Syariah (DPS) untuk komoditas ini dan akan ditambah apabila bisnis ini terus berkembang. “DPS diarahkan untuk mengawasi komoditas yang menjadi asset jaminan dari transaksi. Jangan sampai transaksi dilakukan tanpa ada komoditasnya.

Bihar menambahkan bursa berjangka syariah ini memiliki prospek cerah ke depan karena akan mendukung pembiayaan dari bank syariah terhadap perdagangan komoditas. “ Beberapa perbankan yang ikut dalam perumusan komoditas syariah menyatakan bisnis ini memiliki prospek yang bagus di masa depan.

Farouk Abdullah Alwyni, Direktur International Banking dan Financial Institution PT Bank Muamalat Indonesia, mengatakan pihaknya mendukung peluncuran komoditas syariah.” Komoditas syariah mendukung produk perbankan syariah salah satunya bisnis treasury. “

Cegah Bubble, 30 BUMN Harus Segera IPO

Lewat IPO diharapkan dana asing yang deras mengalir ke Indonesia bisa tertampung.

Senin, 19 September 2011, 15:48 WIB

Syahid Latif, Iwan Kurniawan

Sejumlah pialang mengamati pergerakan saham di Bursa Efek Indonesia. (ANTARA/Prasetyo Utomo)

VIVAnews – Krisis utang Amerika Serikat dan Eropa dinilai akan menggeser pusat ekonomi dunia ke Asia, khususnya China, Jepang, Korea, India, dan ASEAN. Ini merupakan peluang besar bagi Indonesia untuk menampung dana dari Eropa dan Amerika Serikat.

Direktur Riset Ekonomi dan Keuangan Sabang Merauke Circle, Perdana Wahyu Santosa mengatakan krisis utang AS dan Eropa  memang mengancam Bursa Efek Indonesia dengan situasi fluktuatif. Namun, kondisi itu hanya akan bersifat sementara sebagai efek ketidakpastian ekonomi Amerika Serikat dan Eropa.

“Diprediksi ancaman krisis tersebut hanya sekitar 6-9 bulan ke depan. Namun, dalam jangka menengah panjang merupakan peluang besar bagi Indonesia untuk menampung dana dari Amerika Serikat dan Eropa. Bukan hanya menyerap Surat Utang Negara tetapi juga masuk ke pasar modal,” kata Perdana Wahyu dalam seminar nasional bertema “Krisis Keuangan Amerika Serikat dan Eropa serta Dampaknya terhadap Perekonomian Indonesia,” di Jakarta, Senin 19 September 2011.

Menurut Wahyu, Indonesia saat ini sebagai salah satu pasar di negara berkembang (emerging market) paling menarik di Asia Pasifik. Untuk itu, ia menyarankan pemerintah untuk segera menyiapkan privatisasi terhadap 20-30 Badan Usaha Milik Negara (BUMN) yang memiliki peluang pertumbuhan tinggi agar terhindar dari kemungkinan munculnya gelembung ekonomi.

Puluhan BUMN yang bisa diprivatisasi lewat mekanisme penawaran umum perdana saham atau initial public offering (IPO) itu utamanya perusahaan yang bergerak di bidang infrastruktur, logistik, dan keuangan.

“Dengan IPO tersebut diharapkan dana asing terserap secara efisien dan efektif untuk pengembangan bisnis BUMN tersebut, sehingga mentransformasikan hot money menjadi warm money,” ujar Wahyu. “Maka akan banyak proyek-proyek pemerintah yang dapat dikerjakan untuk peningkatan pertumbuhan ekonomi nasional.”

Selain IPO, pemerintah diimbau untuk menyiapkan media serap dana asing di sektor infrastruktur yang dinilai feasible secara ekonomi dan hukum. Pemerintah harus mampu meyakinkan investor asing untuk menanamkan dananya dalam proyek yang bebas risiko politik, hukum, dan operasi lapangan.

“Sekalipun minat investor yang tinggi untuk menanamkan dananya di Indonesia, semua akan tergantung kepada konsistensi pembangunan ekonomi nasional melalui format MP3EI,” katanya.

Kapasitas ekonomi yang terbatas saat ini hanya mampu mendukung pertumbuhan produk domestik bruto (PDB) hingga tujuh persen, sehingga konsekuensi logis pemerintah harus terus meningkatkan infrastruktur agar perekonomian Indonesia tidak mudah overheating. (art)

• VIVAnews

http://bisnis.vivanews.com/news/read/248254-cegah-bubble–30-bumn-harus-segera-ipo

BUMN Perlu Manfaatkan Banjir Investasi Selama Krisis Eropa dan AS

Monday, September 19, 2011, 18:17
Perusahaan-perusahaan BUMN disarankan untuk memanfaatkan momentum banjir dana (capital inflow) secara optimal. Sebagai dampak krisis Eropa dan AS, perekonomian Indonesia diperkirakan akan dibanjiri investasi, termasuk ke pasar saham.

Perdana Wahyu Santosa

DENGAN menyiapkan 20 hingga 30 BUMN untuk IPO bisa mengurangi bubble effect yang membuat efisiensi PT Bursa Efek Indonesia menjadi turun. Hal ini diungkapkan Ekonom dari Sabang Merauke Circle, Dr. Perdana Wahyu Santosa, dalam acara Halal Bihalal dan Seminar Nasional bertajuk ‘Krisis Keuangan AS dan Eopa serta Dampaknya bagi Perekonomian Indonesia’, di Hotel Le Meridien Jakarta, Senin (19/9/2011).

“Bagaimana caranya (mengurangi bubble effect)? Salah satu cara adalah pemerintah segera menyiapkan 20 hingga 30 BUMN yang memiliki future growth opportunity tinggi untuk go publik atau IPO, terutama di sektor infrastruktur, logistik, keuangan, dan lain-lain,” kata Santosa, dalam paparannya.

Lebih lanjut, Santosa mengatakan, dengan menyiapkan Initial Public Offering (IPO) tersebut, maka diharapkan dana asing terserap secara efisien dan efektif untuk pengembangan bisnis Badan Usaha Milik Negara (BUMN), sekaligus mentransformasikan hot money menjadi warm money. “Maka akan banyak proyek-proyek pemerintah yang dapat dikerjakan untuk peningkatan pertumbuhan ekonomi nasional,” kata Santosa.

Dikatakan Santosa, sejauh ini apa yang diupayakan Kementerian Negara BUMN dalam pelaksanaan IPO masih sangat rendah. Hal itu bisa dilihat dari hanya satu atau dua BUMN saja yang sekarang ini mampu melakukan IPO.

Ia menjelaskan di saat Eropa dan AS masih terkena krisis, pilihan investasi para investor asing menjadi terbatas. Maka dari itu Indonesia akan dibanjiri dana investasi maupun foreign direct investment (FDI). Arus dana akan terus mengalir ke Indonesia sepanjang ekonomi AS dan Eropa belum pulih.

“Diprediksi, arus dana akan masuk hingga 2017. Pilihan portofolio akan membuat IHSG kembali menguat dan berpotensi menciptakan risiko penggelembungan nilai aset (bubble). Hal ini disebabkan struktur pasar finansial kita yang kurang baik dan tidak sehat,” terangnya.

Dana asing, tambah Santosa, dikhawatirkan akan masuk hanya pada saham-saham atau aset tertentu saja yang nilai pasarnya sudah jauh di atas wajar (fundamentalnya). Dan hal ini salah satunya dipengaruhi oleh konsep market microstructure yang kurang optimal dan kualitas pengawasan yang rendah dari Bapepam-LK. “Mengurangi bubble effect yang membuat efisiensi BEI turun perlu diperhatikan,” tukasnya.

■ Indra Maliara
http://monitorindonesia.com/?p=49612

A generation of overoptimistic equity analysts

McKinsey research shows that equity analysts have been overoptimistic for the past quarter century: on average, their earnings-growth estimates—ranging from 10 to 12 percent annually, compared with actual growth of 6 percent—were almost 100 percent too high. Only in years of strong growth, such as 2003 to 2006, when actual earnings caught up with earlier predictions, do these forecasts hit the mark.

The capital markets, by contrast, have been more realistic: except during the 1999–2001 market bubble, actual price-to-earnings ratios were 25 percent lower than those implied by the forecasts of analysts. To learn more about this research, read “Equity analysts: Still too bullish” (April 2010).

http://www.mckinseyquarterly.com/newsletters/chartfocus/2010_07.htm

In the early stages of the cycle

The market retreated 9% in May. These losses, although painful, largely reflect excessive concerns surrounding the debt crisis in Europe, but also the uncertainty created by the resignation of Indonesia’s Finance Minister.  So with these concerns easing, greater opportunities shall come. Most crucially of all, the economy is doing well and is even expanding at its fastest pace since the 2008 crisis – although still below the very fast growth pace at its peak in 1995 – supported by benign inflation and record low interest rates. Manufacturing is strong and the Manufacturing Index rose an impressive 5% in 1Q10 YoY – its largest increase since 1Q08. Exports are at a decade high. Fiscally, things are in good shape and the Debt-to-GDP ratio has fallen to only 28%. Bank lending has been prudent with loans growth of 21% p.a. over the last 5 years. All in all, we believe the economy is in an early stage of a 7-year cycle, meaning strong earnings growth to come. On the political front, there are inevitably some frictions from time to time, but huge gains in achieving political stability have been made. Using a bottom-up approach, we arrive at a new index target of 3,193, implying 15.5x 2010 PER. As we will argue later, there is upside to this target, stemming from the anticipated economic expansion which will surely lead to earnings upgrades.

May 2010, source: Danareksa

Rethinking Implied Volatility

By Don Chance, Ph.D., CFA

This article originally appeared in the January/February 2003 issue of Financial Engineering News.

With the possible exception of Value at Risk, probably no topic has received more attention in risk  management research than implied volatility. This research can be classified into two major  categories: research on analytical methods for extracting the implied volatility and research on  methods for modifying existing pricing models to render the observed pattern of implied volatility  consistent with the chosen pricing model. The well-known volatility smile or skew is at the center of  much of this research. Unfortunately, there is little research that addresses the question of why the  existing research provides inconsistent and inexplicable results. The plethora of research on implied  volatility that makes no effort to address this question is astounding. I contend that the most fundamental question is how can the options market tell us that there is more than one volatility for an underlying asset?

The answer is really quite simple: It cannot, but more importantly, it does not.

The volatility smile/skew is inconsistent with an arbitrage-free world. Yet researchers devote countless hours to force-fitting existing models to produce prices that fit the smile/skew. I argue that we are neither asking the right questions nor approaching the problem in the right manner. We are afraid to go down a path we have been down before and thought we would never have to go down again. To understand my point, let us start with an explanation of the difference in two major classes of economic models.

Economic Models: Partial Equilibrium and General Equilibrium

Students of economics spend a great deal of time studying models of economic equilibrium. When markets are in equilibrium, the supply of assets equals the demand for assets, leading to the determination of a market-clearing price and a quantity held of each asset. These results are obtained by aggregation across all assets and market participants. Models of financial markets are a special class of economic models in which equilibrium is derived in the market for financial assets. Financial asset models produce financial asset prices, typically in the form of rates of return required by investors. These required rates of return are normally consistent with the notion that risk-averse investors would expect to earn the risk-free rate at a minimum and a higher return commensurate with the risk assumed, a factor known as the risk premium. When these models are developed in a framework in which all risky financial assets are priced, they are called general equilibrium models. Probably the best-known general equilibrium model of financial markets is the Capital Asset Pricing Model, or CAPM, of Sharpe (1964) and Lintner (1965).

Technically, the CAPM is not restricted to financial assets. It covers any risky asset that an investor  could own. Financial assets would obviously be included, but real estate and metals are good  examples of other non-financial assets that could come under the umbrella of the CAPM. Another  class of models is called partial equilibrium models. These models do not provide results by  aggregating across assets and market participants. They take the existence of a class of assets, the  prices of those assets, and the expectations and preferences of all market participants as given.  Partial equilibrium models then determine the price of one or more other assets relative to the  given class of assets. General equilibrium models show the big picture, while partial equilibrium models show a subset of the big picture. Securities in the form of stocks and bonds are the central assets in financial markets, and options are, of course, derivative assets. Think of securities as the main event, while derivatives are the side show, albeit an interesting and influential side show, that sometimes draws a bigger crowd. Option pricing models are typically partial equilibrium models. They nearly always take the assets in the market and their expected returns as given. Let us start by taking a brief look at the early models of option pricing.

The Archeology of Option Pricing

The first model for pricing options was the celebrated Bachelier (1900) dissertation, which assumed an arithmetic Brownian motion process for the stock. This assumption is generally deemed unacceptable for stocks, although arithmetic Brownian motion may be acceptable for options on spreads or other values that can be negative. Sprenkle (1964), under the assumption that the stock moves according to the more realistic geometric Brownian motion, derives the value of the option as the discounted expectation of its payoff at expiration. His formula requires the expected growth rate of the stock and a discount factor to reflect the investor’s risk aversion. Unfortunately, Sprenkle’s model does not use an interest rate, so the time value of money is ignored. Boness (1964) incorporates an interest rate and risk aversion, but discounts the option payoff at the stock’s discount rate. Each of these problems was solved by Samuelson (1965), but his model still requires discount rates for both the stock and option. All of these models assume that a general equilibrium model is available that would supply the missing link, which is the information on how risk-averse investors discount risky assets. None of these authors found the real insight provided by Black-Scholes (1973) and Merton (1973), which was that the option could be hedged by the stock, leading to the conclusion that the discount rate should be the risk-free rate.

The expected returns on the stock and option were not needed. It was indeed a joyous moment in the history of option pricing. But we know that the Black-Scholes model has problems. Fischer Black himself acknowledged this point and was quite amazed that the model was so successful. See Black (1989), which does not mention the volatility smile/skew.

The Biggest Hole in Black-Scholes

The Black-Scholes model solved the option pricing problem without resorting to a general  equilibrium theory. By invoking the principle that no arbitrage profits should be available, the  model provided the framework for pricing a financial instrument through the process of  replicating its payoffs using instruments with known prices. [Interestingly, the Black-Scholes  model was not the first model for pricing derivatives that was based on the principle that no  arbitrage profits could be earned. Well before the days of Black and Scholes, agricultural economists knew that the price of a futures contract should be the price of the underlying spot asset increased by the costs of holding it and reduced by any implicit yield on the asset. This argument follows from the fact that the asset can be purchased and hedged using futures to produce a risk-free position that should yield the risk-free rate over and above any costs of storage less any yield. It is difficult to pinpoint who first identified this relationship, but see Blau (1944-45) for an early discussion.] The Black-Scholes model is, thus, a partial equilibrium model. The price of an option is determined relative to the price of the underlying, taking into account interest rates and other factors exogenous to the model. It is probably safe to say that the derivatives industry would be stuck in the psychedelic 60s, and many talented mathematicians would still be teaching freshman algebra for $20,000 a year had Black, Scholes and Merton not made their contribution. But the Black-Scholes model has been both a blessing and a curse. It may well be a Pandora’s Box that has caused us to think that we neither can nor should ever look back.

As we said earlier, the Black-Scholes model produces implied volatilities of traded options that can vary by exercise price for a given underlying asset. How should we respond to such a finding? First, we could suggest that the Black-Scholes model is not correct. Since there cannot be more than one volatility of the underlying asset, the model must be incorrect. Case closed. But industry has not responded in that manner. Indeed it has responded in quite the opposite, embracing the Black-Scholes model and seeking to improve on it. The volatility smile notwithstanding, select 20 articles at random on implied volatility and I would be surprised if one of them argued that the Black-Scholes model is fundamentally incorrect. The closest any would come is to argue that perhaps the stochastic process of the underlying is improperly specified. Jumps and fat tails are commonly thought to be the explanation of the smile/skew. But such a conclusion tells us only that other models, perhaps with different stochastic processes, can accommodate multiplied implied volatilities. That should be just as unsettling. The implied volatility is a catch-all that reflects anything important omitted from the model.

Consider a world in which the stock market reveals volatilities but not prices. Then the stock price would catch any omitted inputs in the option pricing process. Options on stocks with different expirations would have multiple implied stock prices. We would then be looking at an implied stock price smile or skew. And that would be absurd. So what is missing? The Black-Scholes model is indeed incorrect. It may well be the case that the stochastic process is improperly specified. But there is something else. The Black-Scholes model is incorrect because of the very reason why the Black-Scholes model is so highly regarded. The Black-Scholes model tells us that the price of the underlying stock and investors’ feelings about risk do not matter in the pricing of options. These things should not matter because options can be perfectly replicated with the underlying stock and risk-free bonds. The model cannot identify the demand for options or distinguish it from the demand for stocks and risk-free bonds, because stocks and risk-free bonds, held in the right proportions, are equivalent to options. This ability to replicate is the glue that holds the model together. It says that some instruments are perfect substitutes for other instruments. A subtle point in this premise is that any one option is a perfect substitute for any other option. What is not so obvious in the Black-Scholes model is the fact that the model says nothing about the demand for options or why anyone would want to buy or sell an option, other than to earn an arbitrage profit. It does not tell us how many options an investor would hold in his or her portfolio. It does not do these things because it is a partial equilibrium model and not a general equilibrium model. The Black-Scholes model gives us only the price of an option, given that demand, preferences, asset prices and interest rates have been determined exogenously.

I emphasize that the reason the Black-Scholes model tells us nothing about the demand for options is that any option on a given underlying is a perfect substitute for any other option in the Black-Scholes world. In fact, in a general equilibrium framework, you can even substitute seemingly different securities. For example, in the CAPM world two stocks with equivalent beta coefficients are effectively the same stock, because they make the same contribution to an investor’s portfolio. In a general equilibrium framework, it could be possible to substitute an option on one stock for an option on another stock. If the assumptions under which the Black-Scholes model is derived do not hold sufficiently in practice, then any option on a given underlying is not a perfect substitute for any other option on the same underlying. If that is the case, then an investor may have needs that can be met only by a particular option. Then that option will have a greater value than some other option on the same stock with a different exercise price. If the Black-Scholes model is then used to obtain the implied volatilities, the former will show a higher implied volatility. To capture the demand for options, we need a general equilibrium model, but that would require that we impose restrictions on investors’ preferences. The prices of options would, thus, no longer be preference-free.

We would be back to a world that probably blends the Samuelson model with the Capital Asset Pricing Model. This does not, however, mean that option prices would violate the no-arbitrage rule. General equilibrium models are consistent with a world of no arbitrage opportunities. Put-call parity and various static trading strategies that lead to boundaries on option prices would indeed hold. But it is unlikely that continuous-time dynamic trading strategies that lead to models like Black-Scholes would hold. Option pricing models would then require expected returns on options.

In Conclusion

When the Black-Scholes model was discovered, researchers were excited that the model did not require the expected return on the stock. Expected returns are difficult to estimate and notoriously unstable. Moreover, they are influenced by investors’ preferences, which are even more difficult to estimate, are unstable, and subject to irrational behavior. Hence, researchers would prefer to salvage the Black-Scholes model than consider the alternatives. But the cost of this approach is the implied volatility smile/skew, which leads to the irrational result that there is no unique volatility for the underlying stock. We may be at a great crossroads in the history of options.

We can continue to find ways to contort the Black-Scholes model so that it will be consistent with the volatility smile. Or we can look to general equilibrium models to give us option prices based on expectations and preferences. As reluctant as we are to turn back the pages of history, we may have to. To do otherwise is to argue that there is more than one volatility of the underlying. We might as well argue that there is more than one sun in our solar system. About the Author Don Chance is a professor of finance at Louisiana State University. He can be contact dchance@fenews.com

References

Bachelier, L. 1964. “Theory of Speculation (English translation),” in P. Cootner, ed. The Random Character of Stock Market Prices. Cambridge: MIT Press. 17-78.

Black, F. 1989. “How to Use the Holes in Black-Scholes.” Journal of Applied Corporate Finance. 1: 67-73.

Black, F. and M. Scholes. 1973. “The Pricing of Options and Corporate Liabilities.” Journal of Political Economy. 81: 637-659.

Blau, G. 1944-45. “Some Aspects of the Theory of Futures Trading.” The Review of Economic Studies. XII: 1-30.

Boness, A.J. 1964. “Elements of a Theory of Stock-Option Value.” Journal of Political Economy. 72: 163-175.

Lintner, J. 1965. “The Valuation of Risk Assets and the Selection of Risky Investments in Stock Portfolios and Capital Budgets.” Review of Economics and Statistics. 47: 13-37.

Merton. R.C. 1973. “Theory of Rational Option Pricing.” Bell Journal of Economics and Management Science. 4: 141-183.

Samuelson, P. 1965. “Rational Theory of Warrant Pricing.” Industrial Management Review. 6: 13-31.

Sharpe, W.F. 1964. “Capital Asset Prices: A Theory of Asset Equilibrium Under Conditions of Risk.” The Journal of Finance. XIX: 425-442.

Kinerja IHSG Januari 2010

Perdana Wahyu Santosa

IHSG/JCI mencatatkan kinerja yang sangat baik dan prospek yang cerah. Setelah sempat terupuruk dalam pada 2008 lalu dan mengalami pemulihan yang cepat pada 2009. Memasuki 2010, IHSG mencatatkan hasil positif 3% yang merupakan kinerja excellent sekaligus abnormal di kawasan Asia. Indeks pasar modal lainnya seperti China, Taiwan, India dan Korea mencatatkan kinerja return (imbal hasil) negatif -8,8%, -6,7%, -6,3% dan -4,8. Sementara indeks pasar Asean seperti Phillippines, Singapore, serta Malaysia juga mencatatkan kinerja buruk. Rendahnya kinerja indeks regional Asia dipicu oleh:

• Bubble warn perekonomian China yang sudah mulai “overheating”
• Pemulihan (recovery) ekonomi AS masih rapuh

Pergerakan IHSG/JCI periode 2006-Jan 2010, menunjukkan fluktuasi yang sangat tinggi pada periode 2007-2009. IHSG mengalami volatilitas hingga 58,6% pada periode tersebut. Memasuki 2010 ini, diprediksi volatilitas IHSG berada pada kisaran yang lebih sempit sekitar 10-15%. Hal ini menunjukkan bahwa potensi kenaikan IHSG jauh di bawah kinerja 2009.

Secara umum, IHSG/JCI diprediksi akan terus menujukkan tren positif (up-trend) pada 2010 ini dengan pertimbangan estimasi kenaikan PDB sekitar 5,6% disertai kenaikan BI rate menjadi 7,0-7,5%. BEI diprakirakan akan memiliki momentum up trend yang kuat karena dukungan indikator ekonomi yang sangat menjanjikan pada 2010. Melalui berbagai analisis, diprediksi IHSG akan menembus level 3000, selama semua asumsi yang dipakai tidak meleset karena event tak terduga terutama masalah geopolik seperti: Iran dan Korea Utara. Masalah potensial lainnya adalah bubble warn perekonomian China serta pemulihan ekonomi global yang masih rapuh.